鄧海清則直指債市泡沫，認為，去年下半年以來債市主導因素為“過度的經(jīng)濟悲觀預期和“資產(chǎn)荒”，目前的債市收益率已嚴重透支了經(jīng)濟悲觀預期，而一旦2016年經(jīng)濟和通脹下行幅度不大，債市就將出現(xiàn)大幅調(diào)整壓力。

　　在他看來，中國經(jīng)濟2016年GDP增速有望站穩(wěn)7%臺階，“通脹歸來”是大概率事件。其主要邏輯是：真正積極的財政政策將得以發(fā)力，即擴大赤字率、減稅、刺激房地產(chǎn)、穩(wěn)定投資，將扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟周期性下滑，補庫存和出口形成增長動力。

　　本報記者 黃斌 北京報道

　　在市場普遍預期債牛延續(xù)的當下，有理有據(jù)地給債市“澆澆冷水”，或?qū)械睦硇园l(fā)展頗有助益。

　　1月2日，九州證券首席經(jīng)濟學家鄧海清發(fā)布研報稱，債市與基本面存在背離，估值已過高，去年下半年由“資產(chǎn)荒”引發(fā)的債牛并不具有持續(xù)性。持續(xù)至今，債市收益率已嚴重透支經(jīng)濟悲觀預期，投資者應盡早上岸，以免重蹈2015年“股災”覆轍。

　　無獨有偶，中信證券董事總經(jīng)理高占軍2015年底撰文指出，債市已出現(xiàn)泡沫的某些跡象。其判斷債市泡沫的主要依據(jù)是：現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時出現(xiàn)，同時大量新增資金的涌入。

　　2015年12月14日至12月28日，債市迎來去年底最大幅度的上漲，10年期國債和10年期國開債收益率分別從3.0306%和3.3964%一路下行至2.7961%和3.1073%，下行幅度分別達到23bp和29bp。

　　上海某公募基金交易員對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，市場彼時對利率品種頗“有種瘋狂做多的跡象”，原因或與年底發(fā)行量下降也有一定關系，市場供求不匹配，“配置資金只能到二級市場買，但供給量上來后，會有一定沖擊?！?/p>

　　12月28日探底后，10年期國債收益率反彈較快，近5個交易日回升了近10個bp。“12月中旬那波資金太猛了，緊盯著央行降準預期，但都落空了；這幾天農(nóng)發(fā)行等政策性金融債開始放量，就受到了沖擊。市場的預期一致性太高，也是一個需要注意的風險?！痹摴蓟鸾灰兹耸空f。

　　債市泡沫邏輯

　　近期，市場人士對債市泡沫說法時有議論。支持泡沫論者認為，部分地產(chǎn)債發(fā)行利率與政策性金融債相當，個別機構(gòu)的投資杠桿倍數(shù)高企，泡沫已顯現(xiàn)；反對者則認為，債市整體杠桿率并不高，無需擔心泡沫。

　　在高占軍看來，債市整體“并不高”的杠桿水平，具有迷惑性。

　　2015年12月下旬，他撰文指出，整體債市杠桿率“年初為1.081倍，現(xiàn)為1.109倍”，未見大幅上漲。11月份交易所杠桿率1.37倍，雖較銀行間市場的1.09倍超出許多，但亦只是近年平均水平，且較年初的1.45倍明顯下降。但杠桿率指標有時會漏掉關鍵信息，“因債券托管規(guī)模遠高于融資余額，且二者通常變動巨大”，故需從新的維度分析債市風險。

　　他分析稱，現(xiàn)券與融資交易規(guī)模陡增、收益率顯著下降以及信用利差急劇收窄三者同時出現(xiàn)，再配以大量新增資金涌入，是判斷債市是否出現(xiàn)泡沫的標準。

　　據(jù)其統(tǒng)計，2015年以來現(xiàn)券交易顯著活躍，“銀行間現(xiàn)券交易量前11個月即達80萬億元，遠超2012年歷史最高的73.8萬億元，是2014年的2倍以上”；同時，融資交易規(guī)模暴增，“銀行間日均回購交易由年初1萬億元增至12月的2.8萬億元，而隔夜回購占比遠超90%?！边@顯示市場對資金寬松的持續(xù)性信心十足。

　　更重要的是，債券收益率顯著下行，國債收益率曲線平坦下行60個-70個基點，企業(yè)債收益率下行幅度更大，“債券收益率已處歷史低位，信用利差也收窄至2008年以來的最低區(qū)間?！?/p>

　　因此，他認為，若2016年貨幣政策寬松不及預期、債券發(fā)行供給壓力持續(xù)加大以及信用風險蔓延，或?qū)е峦顿Y者集中拋售，“這三大潛在觸發(fā)因素未必一定發(fā)生，但值得關注?！?/p>

　　鄧海清則直指債市泡沫，認為，去年下半年以來債市主導因素為過度的經(jīng)濟悲觀預期和“資產(chǎn)荒”，目前的債市收益率已嚴重透支了經(jīng)濟悲觀預期，而一旦2016年經(jīng)濟和通脹下行幅度不大，債市就將出現(xiàn)大幅調(diào)整壓力。

　　在他看來，中國經(jīng)濟2016年GDP增速有望站穩(wěn)7%臺階，“通脹歸來”是大概率事件。其主要邏輯是：真正積極的財政政策將得以發(fā)力，即擴大赤字率、減稅、刺激房地產(chǎn)、穩(wěn)定投資，將扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟周期性下滑，補庫存和出口形成增長動力。

　　美聯(lián)儲加息、匯率風險加大

　　市場交易人士對債市泡沫亦有所佐證。

　　“實際上，最近債市有很多負面消息，11月份工業(yè)增加值、社融貸款數(shù)據(jù)改善，還有人民幣匯率貶值、歐洲寬松態(tài)度不及預期、大宗商品反彈，央行弱化數(shù)量目標的發(fā)言、遲遲不調(diào)整公開市場利率等等，但市場在較為一致的預期下，在很大程度上忽視了這些因素?！鼻笆錾虾＝灰讍T對21世紀經(jīng)濟報道記者說。

　　但無論債市有泡沫與否，泡沫有多大，識別風險是市場永遠的關鍵詞。

　　在海通證券宏觀債券首席分析師姜超看來，未來中國央行維持寬松貨幣政策，主要有三大制約因素，分別是美國加息、匯率貶值和信用違約。其中，2016年最大的風險來自于美聯(lián)儲加息，“如果美國持續(xù)加息，中國就很難再持續(xù)加息”，難以為債市提供資金面支持。

　　其進一步分析稱，人民幣匯率貶值的壓力，由于“中國的利率在下降，而美國的利率在上升”，因此會制約中國央行的降息空間。同時，由于信用違約風險進一步暴露，“對于存在債務違約風險的行業(yè)，即便央行放水，也沒人敢去買”，進而對央行寬松貨幣政策形成掣肘。

　　“拋開信用債防踩雷，其實我們覺得，目前風險最大的是：匯率?！比A南某銀行交易員告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，由于中國前期積累了巨量的外幣債務，而“外匯儲備里有一半都是企業(yè)外幣債務”，現(xiàn)在人民幣走弱，加上國內(nèi)發(fā)債利率已大幅低于國外，“三大航空公司、以前在海外發(fā)債的地產(chǎn)公司都開始還美元債了，這會進一步削弱人民幣匯率?！?/p>

　　“綜合來看，現(xiàn)在股市高估、信用債嚴重高估、房地產(chǎn)高估、人民幣高估，只有國債還有下行空間。2016年依舊是牛市，但是會大幅波動，我們繼續(xù)看好利率品種?！痹摻灰兹耸空f。