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　　三季度，債市先抑后揚(yáng)。7月初，由于流動(dòng)性好轉(zhuǎn)的速度慢于預(yù)期，債市收益率回升20-30BP；7月下旬至9月中上旬，在貨幣政策無(wú)大動(dòng)作的情況下，收益率基本穩(wěn)定；進(jìn)入9月下旬后，隨著5000億SLF的推出，收益率應(yīng)聲大跌，并創(chuàng)下年內(nèi)新低。行情發(fā)展至今，不少投資者陷入兩難的境地，并對(duì)四季度的走勢(shì)產(chǎn)生一定分歧。

　　四季度，資金成本存在上行的慣例。整個(gè)三季度，流動(dòng)性并不算很寬松，資金面的結(jié)構(gòu)性不均衡特征比較明顯，幾大行中，四大行的資金供給并不能持續(xù)保證，只有國(guó)開行一直承擔(dān)著維護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的重任。四季度，貨幣政策定向?qū)捤傻拇蟾窬譀](méi)有變，總體流動(dòng)性可能與三季度類似。但是，從以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，四季度的資金成本存在上行的慣例。2011-2013年，以7天回購(gòu)利率為例，從9月份開始，資金成本逐月上行，尤其是在12月份，資金成本的上行幅度不小。今年，在存款新政的考核下，存款的競(jìng)爭(zhēng)從關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)“沖刺”轉(zhuǎn)為日常工作，資金成本面臨進(jìn)一步上行的壓力。因此，四季度的資金成本總體上可能高于三季度，尤其是在12月份SLF到期后，流動(dòng)性可能會(huì)承受一定的壓力。

　　貨幣政策的寬松程度取決于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況。四季度，全面降準(zhǔn)降息的可能性不大，10月份公布的三季度和9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將決定未來(lái)定向?qū)捤傻牧Χ?。此前，市?chǎng)預(yù)期8月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將是年內(nèi)最低點(diǎn)，如果9月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)回升，定向?qū)捤傻牧Χ葘p弱；如果數(shù)據(jù)進(jìn)一步走低，則定向?qū)捤傻牧Χ葘⑦M(jìn)一步加大。

　　四季度，在影響債市行情的各主要因素中，政策面不存在明顯利空，經(jīng)濟(jì)總體偏弱，流動(dòng)性可能會(huì)帶來(lái)一些擾動(dòng)，但影響偏短期，明年上半年的流動(dòng)性應(yīng)會(huì)再度轉(zhuǎn)向季節(jié)性寬松，因此，行情總體無(wú)需擔(dān)憂。

　　但在目前的時(shí)點(diǎn)上，債券投資確實(shí)存在兩難之處。一方面，由于利率的收斂，債券的盈利空間被嚴(yán)重壓縮。目前，5年期AA+中票的收益率約為5.67%，而3個(gè)月同業(yè)利率可以達(dá)到4.7%，利差不到100BP，卻要承擔(dān)較大的利率風(fēng)險(xiǎn)和一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，債券的絕對(duì)收益率仍高于其他可投資品種，選擇面也較寬，理財(cái)?shù)荣Y金對(duì)債券存在剛性配置需求。

　　在這樣的背景下，債券投資首先要著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)，目前債券收益率在歷史上仍處于相對(duì)較高水平，長(zhǎng)期配置仍有價(jià)值。如10年國(guó)債的收益率目前約為4%，仍高于歷史均值。其次，要注意個(gè)券的選擇，在整體利率較低的現(xiàn)實(shí)環(huán)境中，挖掘出配置價(jià)值較高的品種；在一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)中，有部分好公司具有投資價(jià)值。最后，歸納收益率運(yùn)行規(guī)律，抓住大波段，一般來(lái)說(shuō)，上半年債市行情較好，明年上半年出現(xiàn)行情的概率也很大，四季度仍不失是一個(gè)較好的配置時(shí)點(diǎn)。