三條邏輯指引 債市小牛再揚(yáng)蹄
近幾個(gè)交易日，作為債市標(biāo)桿品種的10年國(guó)債重新加入收益率下行陣營(yíng)，顯示債券投資者做多情緒再次升溫。分析人士指出，資金面超預(yù)期寬松、經(jīng)濟(jì)基本面變差以及銀行壓縮非標(biāo)投資并增加債券配置，是目前投資者看多債市的三條主要邏輯，短期內(nèi)這些因素將支持債市延續(xù)小牛行情；但中期來(lái)看，上述三條邏輯均存在一定變數(shù)，特別是伴隨近期人民幣貶值和利率下行，熱錢流入或?qū)⒎啪?，未?lái)資金面仍有重新趨緊可能，從而不利于債市行情進(jìn)一步深化。
三因素致做多熱情復(fù)燃
春節(jié)過后，盡管貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性不斷向好、短期資金利率持續(xù)下行，但由于市場(chǎng)擔(dān)心央行會(huì)重新收緊流動(dòng)性，中長(zhǎng)期資金面預(yù)期謹(jǐn)慎，導(dǎo)致債券收益率曲線出現(xiàn)陡峭化態(tài)勢(shì)，即短端持續(xù)下行、中長(zhǎng)端下行乏力，中長(zhǎng)期國(guó)債收益率甚至一度小幅反彈。
但上周四以來(lái)，債市做多熱情再次被點(diǎn)燃，除少數(shù)高收益品種外，各類債券收益率全線下行。以銀行間國(guó)債為例，標(biāo)桿品種10年國(guó)債收益率25日收于4.43%，為逾兩個(gè)月最低水平，在20日以來(lái)的四個(gè)交易日內(nèi)下行了12BP；同期1年、3年、5年、7年國(guó)債收益率分別下行約10BP、7BP、14BP、15BP。在10年國(guó)債帶動(dòng)下，中長(zhǎng)期政策性金融債以及信用債收益率也出現(xiàn)一波快速下行走勢(shì)。
對(duì)于近期債市出現(xiàn)的多頭氛圍，申銀萬(wàn)國(guó)等機(jī)構(gòu)指出，其主要緣自市場(chǎng)上存在的三條看多邏輯：首先，資金面寬松程度持續(xù)好于預(yù)期。雖然上周央行重啟正回購(gòu)操作，但資金利率仍延續(xù)下行至去年二季度以來(lái)的低位，顯示央行對(duì)沖力度溫和，進(jìn)而緩和了機(jī)構(gòu)對(duì)于中長(zhǎng)期資金面的緊張預(yù)期；其次，基于PMI等高頻數(shù)據(jù)以及近日出現(xiàn)的個(gè)別房地產(chǎn)降價(jià)事件，市場(chǎng)預(yù)期一季度乃至未來(lái)一段時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將較為悲觀，避險(xiǎn)情緒推升了資金的配債需求；第三，有觀點(diǎn)認(rèn)為今年銀行非標(biāo)投資將被壓縮，從而加大商業(yè)銀行債券投資力度。
資金面或溫暖債市三月天
市場(chǎng)普遍認(rèn)為，當(dāng)前人民幣貶值、貨幣市場(chǎng)利率走低，可能是央行為狙擊“熱錢”流入而進(jìn)行的貨幣政策框架微調(diào)，資金面寬松有望至少持續(xù)至3月中旬。在此基礎(chǔ)上，疊加數(shù)據(jù)空窗期以及“兩會(huì)”前后的政策維穩(wěn)需要，市場(chǎng)預(yù)期本輪債券市場(chǎng)回暖有望延伸至3月份。但對(duì)于二季度乃至更長(zhǎng)期的債市走向而言，則依然存在較多變數(shù)。
申銀萬(wàn)國(guó)表示，前述的三個(gè)做多邏輯并不足以令債市趨勢(shì)性走強(qiáng)。首先，如果保持目前這種寬松貨幣條件，將無(wú)法完成“總量穩(wěn)定”的預(yù)期目標(biāo)，因此目前的資金面暫時(shí)寬松和央行態(tài)度暫時(shí)軟化是有時(shí)限條件的，人民幣適度貶值將在熱錢流入緩解后停止，而未來(lái)熱錢減少將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)流動(dòng)性更艱難；其次，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)類似2008年的斷崖式下滑，因而不足以引起利率趨勢(shì)性拐點(diǎn)的到來(lái)；第三，在利率市場(chǎng)化的今天，即使監(jiān)管加大約束，銀行對(duì)于高收益“非標(biāo)”產(chǎn)品的追求就不會(huì)消失。因此，該機(jī)構(gòu)表示，在當(dāng)前做多熱情高漲之際，仍需保持謹(jǐn)慎、不忘及時(shí)退出。
值得一提的是，盡管當(dāng)前債市整體氣氛暖意融融，但相對(duì)利率債而言，機(jī)構(gòu)對(duì)于信用債的看法普遍較為謹(jǐn)慎。如廣證恒生證券認(rèn)為，由于今年是信托的兌付高峰，如果真有一單出現(xiàn)違約，雖不會(huì)直接影響債市，但會(huì)極大抬升市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，造成對(duì)信用債的間接沖擊。同時(shí)，信用違約率的上升往往伴隨的是經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率將有所下行，最終信用利差會(huì)被拉大。策略方面，該機(jī)構(gòu)表示，目前配置長(zhǎng)端利率債的安全性較高；出于對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，不看好信用債反彈的持續(xù)性，且配置的重點(diǎn)應(yīng)該放在中高等級(jí)信用債。
（記者 葛春暉）
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