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　　資金年關(guān)如期而至，央行馳援好戲連臺(tái)。繼常備借貸便利（SLF）投放大行、擴(kuò)容小行，逆回購(gòu)操作新年開(kāi)張系列組合拳接連登場(chǎng)后，人民銀行再度出手，向市場(chǎng)釋放短期流動(dòng)性。本周四(1月23日)，央行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展規(guī)模為1200億元的逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率持平于4.70%，期限為跨年度的21天期。

　　此前本周一，中國(guó)人民銀行發(fā)布消息稱，針對(duì)現(xiàn)金大量投放等節(jié)假日因素對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，央行已通過(guò)SLF向大型商業(yè)銀行提供短期流動(dòng)性；同一天，人民銀行又打破常備借貸便利面向全國(guó)性商業(yè)銀行和股份制銀行的慣例，開(kāi)展了部分地區(qū)人行分支行的常備借貸便利操作，對(duì)象擴(kuò)大至城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類中小金融機(jī)構(gòu)。

　　周二，新年首單公開(kāi)市場(chǎng)操作以“雙箭齊發(fā)”形式亮相。央行在公開(kāi)市場(chǎng)上分別展開(kāi)750億元7天期、1800億元21天期逆回購(gòu)，規(guī)模累計(jì)達(dá)到2550億元。據(jù)此計(jì)算，央行本周僅公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)一項(xiàng)就實(shí)現(xiàn)了流動(dòng)性凈投放3750億元。

　　盡管年末資金趨緊已成傳統(tǒng)，市場(chǎng)對(duì)于貨幣當(dāng)局適時(shí)出手也早有預(yù)期，但央行組合拳力度之大還是讓不少市場(chǎng)人士頗感意外?！氨局艽罅康牧鲃?dòng)性投放略超出我們的預(yù)期?！比疸y證券分析師陳琦表示。陳琦稱，自2013年下半年以來(lái)，資金面始終處在緊平衡狀態(tài)，資金價(jià)格的波動(dòng)率上升，且和往年比較，今年春節(jié)前資金價(jià)格開(kāi)始上升的時(shí)間有所提前，這可能是央行今年提前開(kāi)始加大流動(dòng)性投放的原因。

　　值得注意的是，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行本周四還以利率招標(biāo)方式進(jìn)行了2014年國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，繼續(xù)向金融系統(tǒng)注入流動(dòng)性。當(dāng)日中標(biāo)總量為400億元，中標(biāo)利率6.13%要明顯低于上期同期限中標(biāo)利率6.3%。

　　受此系列馳援措施影響，銀行間短期資金價(jià)格迅速回落，市場(chǎng)對(duì)于春節(jié)前資金面的預(yù)期也趨于樂(lè)觀。有市場(chǎng)人士表示，央行在短期流動(dòng)性緊張狀況出現(xiàn)一定緩解的背景下，繼續(xù)大規(guī)模投放跨節(jié)流動(dòng)性，顯露出更加積極、主動(dòng)和公開(kāi)的姿態(tài)，有助于進(jìn)一步緩和緊張情緒，改善市場(chǎng)預(yù)期，春節(jié)前剩余幾個(gè)交易日資金面再現(xiàn)劇烈波動(dòng)的可能性明顯降低。

　　上海證券研究所首席宏觀分析胡月曉表示，受央行超預(yù)期大規(guī)模釋放流動(dòng)性影響，機(jī)構(gòu)對(duì)春節(jié)前資金面信心明顯改善，資金面整體進(jìn)一步回暖。隨著春節(jié)長(zhǎng)假的臨近，資金需求仍然在增加，而在央行貨幣投放短期增加的影響下，春節(jié)前同業(yè)市場(chǎng)短期利率有望維持平穩(wěn)，可能迎來(lái)30至50個(gè)基點(diǎn)的下滑。

　　聯(lián)訊證券債券分析師楊為敩也認(rèn)為，在基本面平穩(wěn)的情況下，資金利率不會(huì)處于過(guò)高的水平。其邏輯在于，首先，央行在處理去年下半年的兩次流動(dòng)性緊張之后，對(duì)于流動(dòng)性的平滑經(jīng)驗(yàn)有一定的積累，并且央行亦對(duì)春節(jié)期間的流動(dòng)性需求進(jìn)行了密集調(diào)研；其次，近期外匯占款對(duì)流動(dòng)性有一定的補(bǔ)償作用?！翱傮w來(lái)看，我們認(rèn)為春節(jié)前資金面仍處于緊平衡狀態(tài)，并且存款流失對(duì)資金面的壓力會(huì)明顯地觀測(cè)出來(lái)，但是資金利率難以飆至過(guò)高水平。”楊為敩稱。

　　不過(guò)，節(jié)前資金無(wú)虞卻并不代表流動(dòng)性由此轉(zhuǎn)向?qū)捤?。陳琦認(rèn)為，后續(xù)不確定性來(lái)源于兩方面：一是央行節(jié)后回收流動(dòng)性的力度；二是SLF工具的具體操作方式以及規(guī)模和價(jià)格，目前尚未公布，其量和價(jià)能否足以平抑二級(jí)市場(chǎng)的資金價(jià)格有待考察。

　　“央行逆回購(gòu)和SLF利好春節(jié)期間的資金面，預(yù)計(jì)節(jié)前債券市場(chǎng)收益率存在下行的機(jī)會(huì)，但節(jié)后隨著逆回購(gòu)的到期，資金利率存在再次上行的可能?！毕尕?cái)證券分析師姜錫峰也對(duì)更長(zhǎng)時(shí)間的流動(dòng)性表示謹(jǐn)慎，建議投資者把握短端的交易性機(jī)會(huì)，長(zhǎng)端還是暫時(shí)謹(jǐn)慎。

　　值得注意的是，銀行間債市現(xiàn)券收益率周四早盤跌勢(shì)明顯減緩。交易員稱，央行繼續(xù)投放資金，市場(chǎng)情緒向好，買盤較為活躍，但現(xiàn)券收益率跌幅較前兩日趨緩，市場(chǎng)后續(xù)可能進(jìn)入盤整階段。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，春節(jié)前的資金投放并非貨幣政策真正放松，更不是貨幣政策“拐點(diǎn)”。“根本問(wèn)題是如果總量沒(méi)有放松，目前緩解也只能是邊際緊張。整體流動(dòng)性不會(huì)寬松，以至整個(gè)資金利率中樞不會(huì)下降，對(duì)債市利率其實(shí)并無(wú)趨勢(shì)性利好?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)債券分析師屈慶表示，2014年貨幣政策“總量平穩(wěn)”的目標(biāo)沒(méi)有改變，只不過(guò)更加突出“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”。在春節(jié)等季節(jié)性時(shí)點(diǎn)上，央行對(duì)短期資金面處理變得更具技巧性，類似的針對(duì)結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)新其實(shí)早在2013年“鎖長(zhǎng)放短”的時(shí)候早有反映。

　　“2013年9月份傳統(tǒng)季末流動(dòng)性緊張現(xiàn)象已變?nèi)?，但隨后十月、十一月份利率上行趨勢(shì)性仍不變，同樣適用今年。”曲慶稱，預(yù)計(jì)央行還會(huì)不斷針對(duì)預(yù)期內(nèi)的季節(jié)因素展開(kāi)對(duì)沖平滑，比如春節(jié)前、季末、半年末等，對(duì)敏感時(shí)點(diǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)平滑操作。

　　事實(shí)上，除了資金面再度收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)也始終是債券市場(chǎng)頭頂一片揮之不去、飄忽不定的陰云?！拔覀冸m然并不認(rèn)為今年會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性的違約，但中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合票據(jù)，以及個(gè)別處于邊緣行業(yè)、民營(yíng)背景的企業(yè)發(fā)行的公司債，有可能出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)事件?！鄙赉y萬(wàn)國(guó)在最新的一份研報(bào)中表示，這些風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，一方面并不會(huì)大到讓政策放松的程度，但另一方面又足以給整個(gè)信用債市場(chǎng)造成流動(dòng)性枯竭，給機(jī)構(gòu)造成估值壓力，到那時(shí)信用債收益率上行100個(gè)基點(diǎn)甚至更高是很迅速的事情。上述機(jī)構(gòu)稱，近期已有多家發(fā)債企業(yè)預(yù)告業(yè)績(jī)虧損，而伴隨著4月份企業(yè)年報(bào)披露的來(lái)臨，將有越來(lái)越多的企業(yè)面臨被下調(diào)評(píng)級(jí)或展望調(diào)整為負(fù)面。因此，仍然建議機(jī)構(gòu)對(duì)中低等級(jí)信用債采取回避策略。

　　不過(guò)，也有機(jī)構(gòu)對(duì)信用債頗為看好。國(guó)信證券分析師董德志稱，經(jīng)過(guò)前期的大跌，目前交易所債券收益率超過(guò)15%的個(gè)券超過(guò)20只。這些瑕疵券要么是因?yàn)?012年年報(bào)虧損，2013年可能無(wú)法扭虧為盈，從而有暫停上市和評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)券；要么是2013年季度虧損或者盈利大幅下滑，未來(lái)可能評(píng)級(jí)下調(diào)的個(gè)券。如果屬于第一類的高收益?zhèn)罱K扭虧為盈，短期有投機(jī)價(jià)值；而第二類中，如果單純盈利下滑而且評(píng)級(jí)沒(méi)有被展望為負(fù)面的個(gè)券，一旦收益率水平明顯高出同評(píng)級(jí)水準(zhǔn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者可以擇機(jī)介入。