2015年債市投資策略：謹(jǐn)慎為上 看好轉(zhuǎn)債
對(duì)于2015 年債券市場(chǎng)，總體策略選擇應(yīng)為偏謹(jǐn)慎，調(diào)整的壓力大于平衡收益。鑒于在“新常態(tài)”背景下仍然關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)增速7.3%左右的可能性較高，基本面可能擠壓利率的底部空間。從“穩(wěn)增長(zhǎng)”的內(nèi)在需求出發(fā)，“寬貨幣”將轉(zhuǎn)向“寬信用”，這將擠壓銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，結(jié)構(gòu)性寬松不可持續(xù)。由此，大類配置中現(xiàn)金和轉(zhuǎn)債具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，純債相對(duì)受壓。2014 年的債券市場(chǎng)是進(jìn)攻策略，狹路相逢勇者勝；在周期力量再次崛起的背景下，2015年的債券市場(chǎng)不會(huì)簡(jiǎn)單延續(xù)2014年的投資邏輯，更應(yīng)該偏重防御，狹路相逢，慎者為王。
⊙招商證券
四方面看明年債市基本面變化
1、經(jīng)濟(jì)展望：基本面對(duì)利率空間構(gòu)成底部壓力。
對(duì)于明年經(jīng)濟(jì)展望，我們相對(duì)樂觀。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)展望和分析取決于對(duì)未來政策的判斷，這是大家都了解的基本分析邏輯，那么剩下就是三句話的回答： 要不要穩(wěn)增長(zhǎng)？能不能穩(wěn)增長(zhǎng)？如何穩(wěn)增長(zhǎng)？
我們認(rèn)為2015 年政策目標(biāo)增速并不會(huì)很低。未來五年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)大約在7%左右，那么對(duì)于明年應(yīng)該略高于該目標(biāo)，換言之，對(duì)于2015年7%很可能是經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的下限。因此，我們認(rèn)為明年還是需要“穩(wěn)增長(zhǎng)”的，而且目標(biāo)增速應(yīng)該不低于7%。
從宏觀調(diào)控政策來看，傳統(tǒng)政策工具和創(chuàng)新政策工具一定是交互使用的，目的比較明確，就是推進(jìn)政府投資驅(qū)動(dòng)的力度和效果。所以，貨幣政策一定要從寬貨幣逐步走向?qū)捫庞茫顿Y政策會(huì)更加積極。當(dāng)然，具體政策工具的運(yùn)用一定是相機(jī)抉擇的。從上述三個(gè)問題的思考邏輯出發(fā)，我們認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)增速7.3%左右的可能性較高，考慮基數(shù)原因和政策傳導(dǎo)時(shí)滯，走勢(shì)可能前低后高。
中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式仍然是以國(guó)有企業(yè)和地方政府為主導(dǎo)的投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，雖然這幾年創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)和服務(wù)業(yè)有了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，但是核心驅(qū)動(dòng)因素沒有改變。從這個(gè)邏輯出發(fā)，政府投資仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心推動(dòng)力。只要政府投資有所釋放，經(jīng)濟(jì)的相關(guān)政策傳導(dǎo)效應(yīng)就會(huì)有所體現(xiàn)，所以穩(wěn)增長(zhǎng)政策可以發(fā)揮效果。
對(duì)于基本面與利率方向的研究和數(shù)據(jù)挖掘表明，觀察基本面信號(hào)和利率指標(biāo)，地產(chǎn)周期和基建周期最為顯著，這也是投資驅(qū)動(dòng)的必然結(jié)果。對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特性而言，投資驅(qū)動(dòng)的周期特性，使得一些關(guān)鍵行業(yè)的相關(guān)信號(hào)指標(biāo)對(duì)于債券市場(chǎng)利率方向有較強(qiáng)的指向意義。其中，水泥價(jià)格就是比較突出的代表，因?yàn)樗喈a(chǎn)品的特殊屬性，價(jià)格信號(hào)更強(qiáng)，而且與投資周期的相關(guān)性更高。觀察歷史數(shù)據(jù)，水泥價(jià)格的同比增速與利率的周期基本同步，目前水泥價(jià)格在基建和地產(chǎn)兩大行業(yè)的影響下有所企穩(wěn)，預(yù)計(jì)后續(xù)利率底部也會(huì)逐步明確。
因此，從2015 年的走勢(shì)而言，預(yù)計(jì)基本面將對(duì)債券市場(chǎng)下行空間造成干擾。
2、通貨膨脹：增速高于今年。
對(duì)于通貨膨脹，我們始終堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)決定走勢(shì)、貨幣決定高度的邏輯。在貨幣政策整體偏中性、貨幣總量受控的情況下，我們認(rèn)為目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)可以簡(jiǎn)化為房地產(chǎn)投資和基建投資，其中房地產(chǎn)投資更具周期性，而基建投資更易受政府主導(dǎo)，因此可以從房地產(chǎn)周期的角度，分析CPI 的總體走勢(shì)。而且觀察歷史數(shù)據(jù)，房地產(chǎn)投資周期也與通脹周期表現(xiàn)出相當(dāng)大的一致性。根據(jù)我們前文的分析，2015 年房地產(chǎn)將周期性上行。因此，從這個(gè)角度來講，明年通貨膨脹將整體呈現(xiàn)上行的態(tài)勢(shì)，也就是說，整體通脹水平要高于今年。
2001 年以來，CPI 季調(diào)后趨勢(shì)值環(huán)比，與CPI 同比增速具有比較一致的同步性，而且從一些主要的趨勢(shì)拐點(diǎn)來看，季調(diào)后趨勢(shì)值環(huán)比大約領(lǐng)先CPI 同比增速9個(gè)月。按照這種方法，根據(jù)最近的季調(diào)后趨勢(shì)值環(huán)比走勢(shì)，可以判斷明年CPI同比增速應(yīng)該大體呈現(xiàn)“先升后降再升”的走勢(shì)，也就是說，在整體上行趨勢(shì)中，年中的通脹增速可能會(huì)略有下調(diào)。
全年的CPI 同比增速可以分為兩部分：翹尾因素和新漲價(jià)因素。其中2015年的翹尾因素走勢(shì)本可以確定，全年平均水平大概在0.9%左右，低于歷史均值水平。對(duì)于新漲價(jià)因素，可以照歷史經(jīng)驗(yàn)，從食品和非食品兩部分來進(jìn)行預(yù)測(cè)。食品和非食品的新漲價(jià)因素具有回歸歷史均值的趨勢(shì)，意味著CPI 新漲價(jià)因素將回歸至歷史均值，這一點(diǎn)也可以通過房地產(chǎn)投資周期得到印證。歷史數(shù)據(jù)來看，房地產(chǎn)投資增速與CPI 新漲價(jià)因素的變動(dòng)步伐相對(duì)一致，按照我們對(duì)明年房地產(chǎn)投資增速回升的判斷，明年CPI 新漲價(jià)因素有向歷史均值回升的趨勢(shì)。
2015 年新漲價(jià)因素接近歷史均值，意味著可以將2003 年至2013 年間各個(gè)月份CPI環(huán)比增速均值，作為對(duì)2015 年各個(gè)月份CPI 環(huán)比增速的預(yù)測(cè)。按照這種方法，2015 年CPI 同比增速平均水平為2.5%左右，整體呈上升趨勢(shì)，年中略有下行，高點(diǎn)在年末，整體走勢(shì)也符合我們通過房地產(chǎn)周期和季調(diào)后趨勢(shì)值環(huán)比的判斷。
3、流動(dòng)性：寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?、結(jié)構(gòu)性寬松難以持續(xù)。
我們并不看好明年流動(dòng)性結(jié)構(gòu)性寬松局面，特別是銀行間流動(dòng)性的持續(xù)寬松，并不認(rèn)同所謂的流動(dòng)性寬松可以持續(xù)。
從“穩(wěn)增長(zhǎng)”的角度來考慮，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素在于投資，社會(huì)融資規(guī)模是投資資金來源的重要部分。在企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑的背景下，企業(yè)自籌資金的能力必然有所下滑，因此更能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)對(duì)于寬信用的內(nèi)在需求。
從這個(gè)方面來考慮，明年“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”是大概率事件，這將擠壓銀行間的流動(dòng)性，將增加資金面的不確定性，未來資金利率的走勢(shì)繼續(xù)保持平穩(wěn)的概率不高，不排除階段性走高的可能性。
在寬貨幣向?qū)捫庞们袚Q的過程中，市場(chǎng)對(duì)于政策寬松保持高度一致的預(yù)期，但對(duì)能否順利切換，寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫倪^程需要多長(zhǎng)時(shí)間仍存在分歧。我們認(rèn)為，一旦穩(wěn)增長(zhǎng)的基調(diào)明確，中國(guó)不存在結(jié)構(gòu)性因素延緩或者放慢寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換的節(jié)奏。
對(duì)比美歐日次貸危機(jī)，或者是歐債危機(jī)以后結(jié)構(gòu)性寬松的原因：各國(guó)央行不斷投放基礎(chǔ)貨幣和流動(dòng)性，但商業(yè)銀行（或者廣義的金融機(jī)構(gòu)）信用擴(kuò)張動(dòng)力不足，資金在銀行間或資市場(chǎng)循環(huán)沉淀，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)不暢。這就是所謂的“結(jié)構(gòu)性寬松”的一種局面。
從央行公開市場(chǎng)操作看，年初以來正回購(gòu)不斷，之間有兩次調(diào)整，從28天期限調(diào)整至14天，同時(shí)兩次調(diào)低14天正回購(gòu)利率，市場(chǎng)沉浸在這樣一種新型的利率傳導(dǎo)的預(yù)期引導(dǎo)上。但是，目前中國(guó)還沒有形成所謂的利率傳導(dǎo)機(jī)制。此外，就是一些創(chuàng)新性的操作，也就是定向降準(zhǔn)和3個(gè)月期的MLF。央行對(duì)此的解釋是，一是作為替代外匯占款的基礎(chǔ)貨幣投放，二是穩(wěn)定市場(chǎng)的流動(dòng)性預(yù)期。但是需要注意，MLF是有期限的基礎(chǔ)貨幣投放，對(duì)商業(yè)銀行而言也是有成本的基礎(chǔ)貨幣投放（3.5%不低），因此雖然效果比逆回購(gòu)等操作要好，但還是無法與外匯占款和全面降準(zhǔn)這兩種基礎(chǔ)貨幣投放相比。從實(shí)際意義來看，央行提供了短久期的高成本負(fù)債，銀行難以把該負(fù)債轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)久期資產(chǎn)的擴(kuò)張，銀行肯定是沒有積極性的。
不可否認(rèn)，今年銀行投放包括貸款和社會(huì)融資的整體信用的積極性確實(shí)弱于往年，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也出現(xiàn)了一定的控制。但有幾個(gè)特點(diǎn)需要大家注意，一方面，目前全社會(huì)信用投放還是以信貸為主，央行有信貸額度控制，所以相比2013 年新增貸款額度的前提下，商業(yè)銀行基本頂著額度上限發(fā)放貸款，而且貸款中短貸和票據(jù)融資明顯降低，中長(zhǎng)期顯著上升，說明銀行在做信用擴(kuò)張，而不是簡(jiǎn)單運(yùn)用額度。
另一方面，商業(yè)銀行在信貸資產(chǎn)以外，同業(yè)非標(biāo)仍然在運(yùn)作，今年受相關(guān)監(jiān)管政策的影響，非標(biāo)和同業(yè)擴(kuò)張有所下滑，但是從各銀行特別是股份行三季報(bào)來看，追逐高收益的趨勢(shì)未變。以南京銀行為例，其三季報(bào)有兩個(gè)亮點(diǎn)，一個(gè)是債券投資收益特別好，另一個(gè)就是同業(yè)非標(biāo)收益比較高。
考慮結(jié)構(gòu)性寬松的最終成因，其實(shí)就是社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，之后整個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，包括金融部門和非金融部門都在做資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，央行為了挽救社會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表，不斷注入流動(dòng)性，從而導(dǎo)致陷入長(zhǎng)期的流動(dòng)性陷阱和長(zhǎng)期的衰退性寬松。
在我們的資產(chǎn)負(fù)債表被破壞程度有限的情況下，那些資產(chǎn)負(fù)債表被破壞的主體還不受約束，導(dǎo)致我們的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)擴(kuò)張的動(dòng)力還是很強(qiáng)。因此，我們很難從實(shí)際意義上說是陷入流動(dòng)性陷阱或是衰退性寬松。在今年銀行資產(chǎn)的運(yùn)用中，向央企、城投企業(yè)的傾斜特別明顯，而且市場(chǎng)也沒有過分關(guān)注城投企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債情況在大家的投資策略中的意義并不是很大。
綜合上述幾個(gè)方面，展望2015年，結(jié)構(gòu)性的衰退性寬松并不具備持續(xù)的條件，而且央行的平衡木式的新常態(tài)操作很容易被打破平衡。今年的平衡操作得以成功，原因在于我們信貸兩端被控制了，一個(gè)是今年宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)區(qū)間的應(yīng)對(duì)有所變化，二是今年反腐的力度和持續(xù)時(shí)間是空前的，這影響了整體的信用投放和需求，但明年這兩面都有變化?；谶@樣的大背景，我相信今年這種結(jié)構(gòu)性的狀況，這種平衡會(huì)被打破。特別是從穩(wěn)增長(zhǎng)的內(nèi)在需求出發(fā)，寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)捫庞?，?huì)擠壓銀行間流動(dòng)性。
4、利率市場(chǎng)化繼續(xù)發(fā)酵：影響力值得關(guān)注。
在基本面和流動(dòng)性以外，我還想提醒大家注意利率市場(chǎng)化這個(gè)問題。
對(duì)于利率市場(chǎng)化和債券市場(chǎng)的影響，我們之前就有過日本和美國(guó)的比較研究，從利率市場(chǎng)化時(shí)期看：短端利率易上難下，長(zhǎng)端利率受經(jīng)濟(jì)周期影響，利率曲線偏平。
從商業(yè)銀行配置來看，不管是日本還是美國(guó)，整個(gè)利率市場(chǎng)化時(shí)期，資產(chǎn)配置都是趨向高收益資產(chǎn)，不斷降低低收益資產(chǎn)的配置，這是一個(gè)長(zhǎng)期的持續(xù)的趨勢(shì)。以債券配置為例，美國(guó)商業(yè)銀行降低對(duì)國(guó)債和市政債的配置比例，日本銀行主要是降低國(guó)債的配置比例。
銀行配置高收益資產(chǎn)的過程中，伴隨著不斷的金融產(chǎn)品創(chuàng)新和通道的創(chuàng)新，這樣才能繼續(xù)去增配高收益資產(chǎn)，否則將被監(jiān)管束縛。
今年下半年以來，對(duì)債券市場(chǎng)起到推波助瀾作用的一個(gè)重要因素，就是銀行理財(cái)產(chǎn)品的配置需求。市場(chǎng)從這個(gè)邏輯出發(fā)，認(rèn)為理財(cái)產(chǎn)品長(zhǎng)期配置的需求，會(huì)帶來債券收益率的持續(xù)下降。但在我看來，所謂理財(cái)配置帶動(dòng)債券收益持續(xù)下降是一個(gè)雞生蛋蛋生雞的問題，不是因果關(guān)系。
理財(cái)投資的背后邏輯實(shí)際上是銀行負(fù)債端管理和資產(chǎn)端收益擴(kuò)張的綜合體現(xiàn)，債券和債券投資收益只是銀行資產(chǎn)端配置的一個(gè)選項(xiàng)，不是必選。
從這個(gè)角度來理解，過去一段時(shí)間銀行負(fù)債端成本不斷上升，未來負(fù)債端的成本是否還會(huì)繼續(xù)上升，從股份行三季度的報(bào)表來看，以南京銀行為例，它的綜合負(fù)債成本大概是3.5%，資產(chǎn)端的收益大概5.5%，具體資產(chǎn)收益難以低于6%，即使理財(cái)收益下降，考慮到表內(nèi)負(fù)債轉(zhuǎn)移和脫媒速度，綜合成本可能仍然在上升。
在不考慮降息的情況下，未來成本的變動(dòng)取決于兩個(gè)方面：一是理財(cái)產(chǎn)品收益率的下降，二是表內(nèi)低成本負(fù)債向表內(nèi)或表外高成本負(fù)債轉(zhuǎn)移的速度，如果后一個(gè)因素的影響更強(qiáng)，那未來銀行負(fù)債成本還要往上走，那么商業(yè)銀行未來要做的就是，通過金融創(chuàng)新和通道創(chuàng)新去對(duì)接高收益資產(chǎn)。
今年是因?yàn)閭氖找媛蚀_實(shí)夠高，所以銀行才配置債券，而不是說銀行一定會(huì)配置債券，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場(chǎng)化過程中，相對(duì)于債券，銀行是偏向于配置貸款等高收益資產(chǎn)的。因此，利率市場(chǎng)化期間商業(yè)銀行的配置行為是需要大家去思考的。
配置策略：看好轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金
2015 年債券市場(chǎng)大方向看調(diào)整，具體配置而言，基于上述分析，我們認(rèn)為現(xiàn)金和轉(zhuǎn)債具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，純債相對(duì)受壓。
從資本利得、票息收益和杠桿收益角度考慮，明年相對(duì)確定的就是票息收益，資本利得的空間不大，杠桿收益取決于流動(dòng)性的狀況。
因此，對(duì)純債配置的策略就是選擇相對(duì)高票息個(gè)券，具體組合是中低等級(jí)、短久期。從信用債的大類來分，目前城投債僅具票息價(jià)值，總體性價(jià)比在下降。雖然隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，信用風(fēng)險(xiǎn)在不斷上升，未來剛性兌付的打破將受到各種考驗(yàn)，但從邊際上考慮，明年產(chǎn)業(yè)債性價(jià)比上升，建議大家對(duì)產(chǎn)業(yè)債有所傾斜。當(dāng)然需要關(guān)注債市創(chuàng)新品種的入市。
1、城投債性價(jià)比下降。
在今年債券市場(chǎng)長(zhǎng)牛的大環(huán)境下，城投債無疑是收益率下行最多的品種。從收益率水平來看，當(dāng)前各等級(jí)城投債收益率水平大多位于四分之一分位數(shù)以下；截至11 月25 日，7 年期AA 等級(jí)估值亦僅為5.50%，對(duì)于理財(cái)資金來說吸引力已經(jīng)相對(duì)有限；而今年城投債收益率泥沙聚下，一個(gè)最直接的原因就在于理財(cái)資金配置需求旺盛，今年債券市場(chǎng)收益率大幅下行，但理財(cái)資金成本則下行并不明顯。而目前大多數(shù)銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率水平大多還在5%附近，因而我們認(rèn)為后續(xù)城投債收益率下行空間或許已經(jīng)極為有限。
從信用利差和等級(jí)利差來看，由于今年一季度以來城投債收益率泥沙俱下，當(dāng)前各等級(jí)城投債無論信用利差還是等級(jí)利差均處于歷史新低，顯示當(dāng)前城投債無論是信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)空間俱已有限。后續(xù)來看，在信用利差和等級(jí)利差均已極度壓制，而利率債調(diào)整壓力較大的條件下，城投債僅余票息價(jià)值；且城投債利差大多已低于同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債，其配置價(jià)值已較產(chǎn)業(yè)債為低。
2、產(chǎn)業(yè)債性價(jià)比提升。
?。?）產(chǎn)業(yè)債優(yōu)于城投債。年初以來開啟的本輪債券牛市行情中，一大特點(diǎn)就是城投債對(duì)產(chǎn)業(yè)債的利差逐漸下降，直至近期的負(fù)利差，尤其表現(xiàn)為中低等級(jí)城投債收益率已經(jīng)明顯低于同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。截至11 月25 日，中短期票據(jù)收益率曲線AA、AA-5 年期估值為5.53%和7.06%，而同等級(jí)期限城投債估值則僅為5.29%、5.96%，產(chǎn)業(yè)債收益率估值已經(jīng)明顯高于城投債。
從信用利差來看，截至11 月下旬，除低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差仍處在歷史1/2 和3/4 分位數(shù)之間外，中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債信用利差基本已處在1/4 分位數(shù)以內(nèi)；從等級(jí)利差來看，低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債較高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債等級(jí)利差仍處在3/4 分位數(shù)以上，中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債則仍處在歷史中位數(shù)附近。我們認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確、寬貨幣終將走向?qū)捫庞煤暧^環(huán)境下，實(shí)體企業(yè)將獲得較為寬松的外部環(huán)境，這有利于緩解或提升企業(yè)信用資質(zhì)，則信用利差和等級(jí)利差抬升的空間有限；同時(shí)由于城投債信用利差和等級(jí)利差均處歷史新低，不排除部分產(chǎn)業(yè)債利差下行空間大于城投債，投資者可關(guān)注部分信用資質(zhì)能夠獲得提升的低等級(jí)產(chǎn)業(yè)債。
?。?）行業(yè)利差分化或有改善。在去年下半年開啟的債券市場(chǎng)熊市行情中，同一外部評(píng)級(jí)不同行業(yè)間利差也悄然擴(kuò)大，特別是外部評(píng)級(jí)為AAA 的鋼鐵、煤炭等強(qiáng)周期行業(yè)。今年牛市行情以來，行業(yè)間利差已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度的改善，如鋼鐵行業(yè)AAA 中票二級(jí)市場(chǎng)估值在去年末今年初較全市場(chǎng)AAA 中票高80BP 左右，但截至11 月下旬其利差已經(jīng)大幅收窄至30BP 左右。我們認(rèn)為今年鋼鐵行業(yè)較全市場(chǎng)行業(yè)利差的收窄，主要有兩個(gè)方面的愿意：一是年初以來債券市場(chǎng)長(zhǎng)牛行情背景下，鋼鐵行業(yè)信用債絕對(duì)收益跟隨行情下行時(shí)，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也相應(yīng)收窄；二是今年以來鐵礦石價(jià)格大幅下行明顯提升鋼企盈利能力和信用資質(zhì)，其信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)相應(yīng)收窄。
與鋼鐵行業(yè)不同，煤炭行業(yè)今年以來行業(yè)利差并沒有出現(xiàn)大幅收窄的行情，一是由于煤炭行業(yè)利差本來就比鋼鐵行業(yè)低很多；二是市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為煤炭行業(yè)信用資質(zhì)并無明顯改善，所以在本輪牛市行情下煤炭債收益率跟隨市場(chǎng)下行，但前三季度行業(yè)利差并無明顯收窄，而四季度以來收益率下行幅度小于市場(chǎng)平均水平引致行業(yè)利差反而有所擴(kuò)大。
后續(xù)來看，我們認(rèn)為明年在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)明確的宏觀環(huán)境下，企業(yè)信用資質(zhì)大幅惡化的可能性偏??；同時(shí)在寬貨幣將走向?qū)捫庞?、銀行間市場(chǎng)資金面可能邊際上有所收緊條件下，只要央行保持穩(wěn)健貨幣政策、同時(shí)適度引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期資金面不出現(xiàn)2013 年“錢荒”似的大幅波動(dòng)條件下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上行的可能性也較小。
?。?）煤企為例，信用資質(zhì)或會(huì)改善。2014年8月份以來，中央政府針對(duì)煤炭行業(yè)出臺(tái)各種措施救市，但市場(chǎng)仍然對(duì)此次限產(chǎn)保價(jià)政策的執(zhí)行力度、后續(xù)煤炭?jī)r(jià)格走勢(shì)以及發(fā)債煤炭企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的改善存在疑慮，這也是今年以來煤炭行業(yè)利差沒有明顯收窄的主要原因。政府采取了多種措施以組合拳方式支持煤炭行業(yè)限產(chǎn)保價(jià)。如10 月9 日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)9 日對(duì)外發(fā)布消息稱，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，自2014 年10 月15 日起，取消無煙煤、煉焦煤、煉焦煤以外的其他煙煤、其他煤、煤球等五種燃料的零進(jìn)口暫定稅率，分別恢復(fù)實(shí)施3%、3%、6%、5%、5%的最惠國(guó)稅率。10月11日，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于實(shí)施煤炭資源稅改革的通知》和《關(guān)于全面清理涉及煤炭原油天然氣收費(fèi)基金有關(guān)問題的通知》兩份通知，規(guī)定自2014年12月1日起在全國(guó)范圍內(nèi)實(shí)施煤炭資源稅從價(jià)計(jì)征改革，同時(shí)清理相關(guān)收費(fèi)基金。
我們認(rèn)為此輪政府救市的決心比較大，從價(jià)格方面來講，530元/噸是政府的心理底價(jià)，該價(jià)位是煤炭行業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)，而政府救市的最低目的是將煤炭市場(chǎng)從虧損狀態(tài)救助至盈虧平衡。截至11月下旬，煤炭?jī)r(jià)格已經(jīng)從底部的480元/噸上行至510元/噸的水平。在需求和價(jià)格都觸底的情況下，未來煤炭?jī)r(jià)格上漲幅度主要看供給端限產(chǎn)帶來的執(zhí)行效果；我們認(rèn)為此輪政府限產(chǎn)保價(jià)政策執(zhí)行力度較強(qiáng)，煤炭?jī)r(jià)格再回落下去可能性較小，煤炭行業(yè)整體狀況會(huì)有一定的改善，而主業(yè)單一、礦井較新、煤質(zhì)較好以及無歷史負(fù)擔(dān)的煤企更為受益，資質(zhì)提升亦更為明顯。
跟蹤評(píng)級(jí)方面，不少投資者擔(dān)憂今年煤企的糟糕經(jīng)營(yíng)和盈利狀況會(huì)導(dǎo)致明年跟蹤評(píng)級(jí)的大幅下調(diào)。根據(jù)我們?cè)缜翱偨Y(jié)的經(jīng)驗(yàn)，從跟蹤評(píng)級(jí)角度來看，在行業(yè)景氣度未見好轉(zhuǎn)情況下，當(dāng)年的評(píng)級(jí)調(diào)整實(shí)際上還是前一年經(jīng)營(yíng)狀況和信用資質(zhì)的滯后反應(yīng)，但如果后續(xù)救市政策效果明顯，煤價(jià)回升至行業(yè)盈虧線之上、行業(yè)景氣度改善，則明年跟蹤評(píng)級(jí)時(shí)發(fā)行人未必會(huì)被大量負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)。
總體來說，我們認(rèn)為本輪煤炭行業(yè)限產(chǎn)保價(jià)政策執(zhí)行效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，煤炭行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善概率較大，而主業(yè)單一、礦井較新、煤質(zhì)較好以及無歷史負(fù)擔(dān)的煤企更為受益，資質(zhì)提升亦更為明顯，明年煤企信用資質(zhì)改善可期。
3、積極關(guān)注信用創(chuàng)新品種。
2014 年債券市場(chǎng)的一大特點(diǎn)是政策頻出，上半年一行三會(huì)出臺(tái)的“127 號(hào)文”，加強(qiáng)了“非標(biāo)”融資方面的控制和監(jiān)管，很大程度上助推了今年標(biāo)準(zhǔn)債券市場(chǎng)的供需兩旺行情。
下半年國(guó)務(wù)院和財(cái)政部又分布出臺(tái)了“43 號(hào)文”和“351 號(hào)文”，對(duì)地方政府融資平臺(tái)的負(fù)債規(guī)模和融資渠道進(jìn)行限制和規(guī)范，后續(xù)“城投債”將逐步成為稀缺品種直至退出歷史舞臺(tái)。今年城投債和中高等級(jí)產(chǎn)業(yè)債的收益率快速下行，而利率市場(chǎng)化背景下，配置型機(jī)構(gòu)負(fù)債端成本下行緩慢，其對(duì)高票息品種有剛性需求。隨著票息日漸稀缺，投資者后續(xù)需要逐步關(guān)注金融創(chuàng)新品種，建議關(guān)注銀行二級(jí)資本工具，優(yōu)先股，永續(xù)債，項(xiàng)目收益?zhèn)?，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等金融創(chuàng)新品種。
?。▓?zhí)筆：孫彬彬、涂波、高志剛）
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