寬松不止 債市利好未出盡
在降息與否的爭論聲中，年初以來債券市場走出波瀾壯闊的牛市行情。如今，降息靴子落地，市場分歧卻并未就此消弭。但無論話題如何轉(zhuǎn)變，市場爭論的核心仍未脫離貨幣政策寬松的路徑。今年貨幣政策調(diào)整和債市行情發(fā)展呈現(xiàn)的事實(shí)表明，貨幣政策放松的路徑其實(shí)不重要，目標(biāo)和結(jié)果才是關(guān)鍵，當(dāng)前穩(wěn)增長壓力依舊，調(diào)結(jié)構(gòu)任重道遠(yuǎn)，降成本還需努力，貨幣寬松仍在途中，債牛不會(huì)輕易結(jié)束，但降息的到來，確實(shí)可能意味著債市行情將進(jìn)入新的階段。
降息“靴子”落地，債券市場如期上演瘋狂的上漲，現(xiàn)券利率徑直回到了年內(nèi)最低點(diǎn)。不過，機(jī)構(gòu)對(duì)債市短期上漲后的走勢(shì)存在不小分歧，歸根到底就是債券是否利多出盡。分析人士指出，在降成本、穩(wěn)增長的目標(biāo)面前，不要懷疑也無需糾結(jié)于政府的手段，無論采用何種手段，對(duì)債券都是利好。這次放松不會(huì)是最后一次，因此債市不存在“利好出盡”的風(fēng)險(xiǎn)。
降息落地 爭論轉(zhuǎn)向新話題
上周五，央行宣布全面下調(diào)各期限存貸款基準(zhǔn)利率。有人感嘆“該來的還是來了”，還有人驚訝“來的比預(yù)期更早些”，不管是“遲到的”還是“提前的”，降息對(duì)短期市場情緒的刺激是顯而易見的。
24日，債券市場順理成章地上演瘋狂的上漲，現(xiàn)券成交利率徑直回到了前期最低點(diǎn)。據(jù)中債到期收益率曲線顯示，24日銀行間市場代償期十年的國債和國開債收益率分別下行17bp、27bp至3.48%、3.87%，改寫或追平了今年以來的最低點(diǎn)。當(dāng)天國債期貨合約全線上漲超過0.7%，期價(jià)逼近歷史高位。
此時(shí)此刻，面對(duì)降息靴子落地，市場對(duì)短期行情的看法達(dá)到了高度一致，但無法忽視的是，在對(duì)行情后續(xù)發(fā)展趨勢(shì)的判斷上，市場依然存在著分歧，甚至比之前還要大。
過去很長一段時(shí)間，市場糾結(jié)于央行會(huì)不會(huì)降息，或者說貨幣政策會(huì)不會(huì)全面放松，以至于縱然債券收益率不斷下行，市場上始終不乏看空的觀點(diǎn)，而利率過快下行反而成為空方觀點(diǎn)中行情透支的論據(jù)。隨著央行下調(diào)基準(zhǔn)利率，降息與否的爭論將告一段落，但市場分歧并未就此消弭，看多、看空的人都能從降息消息中找到支持自己觀點(diǎn)的東西，爭論的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向了降息周期是否開啟、融資成本會(huì)否下行，等等，圍繞貨幣政策寬松力度和路徑的爭論不過變換了話題，而落腳到債券行情的判斷上，就是債券是否利多出盡這個(gè)問題。
從最新的研報(bào)來看，機(jī)構(gòu)對(duì)債市短期上漲后的走勢(shì)存在不小分歧。如光大證券認(rèn)為，降息對(duì)債市不僅僅是情緒上的影響，因?yàn)榛鶞?zhǔn)利率的調(diào)整是一個(gè)標(biāo)志性的動(dòng)作，不輕易啟動(dòng)，啟動(dòng)了就不會(huì)輕易改變，后續(xù)配套政策的跟進(jìn)會(huì)為債市開出一個(gè)持續(xù)向好的通道。國泰君安證券則表示，從技術(shù)上來講，債市中期頭部已經(jīng)出現(xiàn)，本次降息最多是使得收益率再次探底，未必會(huì)成為新一輪行情的催化劑，債券市場大概率呈現(xiàn)“一日游”行情，一步到位、透支漲幅的可能性比較大。
牛市未完 行情進(jìn)入新階段
應(yīng)當(dāng)看到，今年以來市場爭論主要集中在貨幣政策放松的力度和路徑上，對(duì)于放松的趨勢(shì)則不存在太大分歧。市場人士指出，政策放松的力度和路徑，對(duì)于判斷債券利率向下的空間或節(jié)奏確有重要影響，市場上一些謹(jǐn)慎的觀點(diǎn)并非沒有道理。比如，債券9月份過后持續(xù)大漲，目前部分品種、期限的債券收益率已經(jīng)反映了一到兩次的降息預(yù)期，一次降息能夠再產(chǎn)生多大的刺激有待觀察；再如，央行官方口徑堅(jiān)持貨幣政策未現(xiàn)方向性變化，降息是否等同于全面放松、降息周期是否開啟仍值得考慮；此外，降息后內(nèi)外利差收窄可能引發(fā)資金外流、降息可能提升市場對(duì)經(jīng)濟(jì)回升的信心，從而可能對(duì)債券市場產(chǎn)生不利的影響。
但要知道，政策放松的力度和路徑是極為復(fù)雜的變量，很難進(jìn)行準(zhǔn)確分析，對(duì)于政策調(diào)控目標(biāo)和結(jié)果的把握則要容易得多，而目標(biāo)和結(jié)果往往才是關(guān)鍵，因?yàn)樗鼈冏罱K決定了貨幣政策放松的力度和路徑。今年貨幣政策調(diào)整和債市行情發(fā)展呈現(xiàn)的事實(shí)已證明了這一點(diǎn)。分析人士指出，當(dāng)前政策調(diào)控的目標(biāo)主要是降成本，而降成本歸根到底又是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，因?yàn)楸緦谜畬⒅行∑髽I(yè)的發(fā)展視為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)長期增長和升級(jí)轉(zhuǎn)型的重要力量。而從結(jié)果上看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大，至少未看到明顯的拐頭向上的信號(hào)；實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本仍高，單次降息的實(shí)際效果仍有待觀察，因此從趨勢(shì)上看，貨幣政策寬松不會(huì)結(jié)束，債券市場對(duì)未來貨幣政策放松仍會(huì)有預(yù)期，不存在“利好出盡”的風(fēng)險(xiǎn)。
正如申銀萬國證券報(bào)告所言，在降成本的目標(biāo)面前，不要懷疑也無需糾結(jié)于政府的手段，因?yàn)闊o論政府采用何種手段降低融資成本，對(duì)債券都是利好。從某種程度上說，央行是否降息，未來還會(huì)不會(huì)降息并不是很重要。申銀萬國認(rèn)為，在新常態(tài)下，經(jīng)濟(jì)難企穩(wěn)，不輕言利多出盡。
分析人士指出，在繼續(xù)看好債券后市的同時(shí)，也不能忽視債券估值在結(jié)構(gòu)上、品種上呈現(xiàn)的差異，以及降息對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債、對(duì)市場情緒等因素的影響，未來債市在曲線形態(tài)、板塊輪動(dòng)等方面可能出現(xiàn)新變化，行情將進(jìn)入新的階段。
年初以來十年期固息國債和國開債利率走勢(shì)
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